上海金融法院
民 事 判 決 書
（2018）滬74民初615號
原告：許霞，女，1973年4月26日出生，漢族，住江蘇省姜堰市。
原告：葉小喬，男，1979年9月15日出生，漢族，住廣東省。
原告：葉武，男，1971年7月3日出生，漢族，住天津市。
原告：陳曉因，女，1967年11月16日出生，漢族，住北京市。
原告：葛瑢，女，1970年10月21日出生，漢族，住江蘇省常州市。
原告：何偉民，男，1955年10月26日出生，漢族，住上海市黃浦區(qū)。
上述原告共同委托訴訟代理人：臧小麗，北京市盈科律師事務(wù)所律師。
被告：上海中毅達股份有限公司，住所地上海市崇明區(qū)。
法定代表人：馬建國，董事長。
委托訴訟代理人：孫超，國浩律師(上海)事務(wù)所律師。
原告許霞、葉小喬、葉武、陳曉因、葛瑢、何偉民訴被告上海中毅達股份有限公司(以下簡稱“中毅達公司”)證券虛假陳述責(zé)任糾紛一案，本院于2018年9月18日立案后，依法適用普通程序，于2018年11月29日公開開庭進行了審理。原告投資者委托訴訟代理人臧小麗、被告中毅達公司原委托訴訟代理人楊皓明到庭參加訴訟。后因?qū)徟薪M織變更，本院又于2020年3月3日第二次公開開庭對本案進行了審理。原告投資者委托訴訟代理人臧小麗、被告中毅達公司委托訴訟代理人孫超到庭參加訴訟。本案系本院依照《上海金融法院關(guān)于證券糾紛示范判決機制的規(guī)定(試行)》在投資者訴被告中毅達公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛系列案件中依職權(quán)選定的示范案件。本案現(xiàn)已審理終結(jié)。
原告許霞向本院提出訴訟請求：請求判令被告支付因虛假陳述引起的侵權(quán)賠償款人民幣22,555元(包括投資差額損失22,496元、傭金損失22.50元、印花稅損失22.50元、利息損失14元，以下若無特別標明則幣種為人民幣)。
原告葉小喬向本院提出訴訟請求：請求判令被告支付因虛假陳述引起的侵權(quán)賠償款21,077元(包括投資差額損失21,021元、傭金損失21元、印花稅損失21元、利息損失14元)。
原告葉武向本院提出訴訟請求：請求判令被告支付因虛假陳述引起的侵權(quán)賠償款66,649.26元(包括投資差額損失9,827.21美元、傭金損失9.827美元、印花稅損失9.827美元、利息損失34.273美元，共計9,881.137美元，根據(jù)2017年7月19日美元匯率6.7451換算)。
原告陳曉因向本院提出訴訟請求：請求判令被告支付因虛假陳述引起的侵權(quán)賠償款93,855.58元(包括投資差額損失13,805.92美元、傭金損失13.805美元、印花稅損失13.805美元、利息損失81.099美元，共計13,914.631美元，根據(jù)2017年7月19日美元匯率6.7451換算)。
原告葛瑢向本院提出訴訟請求：請求判令被告支付因虛假陳述引起的侵權(quán)賠償款233,471元(包括投資差額損失34,357.3美元、傭金損失34.357美元、印花稅損失34.357美元、利息損失187.431美元，共計34,613.445美元，根據(jù)2017年7月19日美元匯率6.7451換算)。
原告何偉民向本院提出訴訟請求：請求判令被告支付因虛假陳述引起的侵權(quán)賠償款9,992元(包括投資差額損失1,470美元、傭金損失1.47美元、印花稅損失1.47美元、利息損失8.435美元，共計1,481.375美元，根據(jù)2017年7月19日美元匯率6.7451換算)。
事實與理由：2018年4月8日，中國證券監(jiān)督管理委員會上海監(jiān)管局對被告中毅達公司作出行政處罰，認定被告中毅達公司在2015年第三季度報告中虛增營業(yè)收入的行為構(gòu)成信息披露違法行為。該虛假陳述行為的實施日為2015年10月28日，揭露日為2016年4月16日，即被告中毅達公司發(fā)布2015年年報之日，原告投資者在虛假陳述實施日至揭露日期間買入中毅達股票，并因被告中毅達公司虛假陳述行為受有投資損失，包括投資差額損失、印花稅及傭金損失、利息損失，故訴請判令被告中毅達公司承擔賠償責(zé)任。
被告中毅達公司答辯稱，同意原告主張的虛假陳述實施日和揭露日，但原告主張的投資損失與中毅達公司虛假陳述之間不存在因果關(guān)系或因果關(guān)系原因力不大。中毅達股票于2015年底及2016年初上漲是受到中毅達公司重大資產(chǎn)重組等利好信息披露的重大影響。中毅達公司于2015年10月27日公告《重大資產(chǎn)購買報告書》，披露擬以約2.3億元價格收購江西立成景觀建設(shè)有限公司(以下簡稱“立成景觀公司”)61%股權(quán)的重大資產(chǎn)重組計劃。若重大資產(chǎn)重組成功，中毅達公司營收規(guī)模將巨幅增加，因而對股價系重大利好信息。中毅達股票于2015年11月10日復(fù)牌后，大量投資者買入中毅達股票，股票價格連續(xù)高漲，由11月10日開盤價8.17元/股上漲至11月20日17.53元/股，可見這一時間段內(nèi)買入中毅達股票的投資者是受公司重大資產(chǎn)重組利好信息誘導(dǎo)，與虛假陳述沒有因果關(guān)系。2016年1月至2月期間，在大盤熔斷暴跌背景下，中毅達股票仍保持上漲勢頭，被眾多媒體報道為“妖股”，在該期間大量買入中毅達股票的投資者是受到媒體宣傳報道及專業(yè)人士分析意見的重大影響。此外，部分原告投資者賣出中毅達股票亦非受到虛假陳述影響，而是基于中毅達公司發(fā)布了包括重大資產(chǎn)重組失敗在內(nèi)的一系列重大利空信息。原告投資者因受證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素影響而產(chǎn)生的損失，不屬于中毅達公司的賠償范圍。原告投資者關(guān)于利息損失的主張缺乏法律依據(jù)，不應(yīng)得到支持。
當事人圍繞訴訟請求依法提交了證據(jù)，本院組織當事人進行了證據(jù)交換和質(zhì)證。
原告投資者為證明其主張，向本院提交了下列三組證據(jù)：
第一組：原告投資者身份信息及證券交易對賬單、中國證券監(jiān)督管理委員會上海監(jiān)管局《行政處罰決定書》(滬[2018]26號)、《上海中毅達股份有限公司收到中國證券監(jiān)督管理委員會上海監(jiān)管局行政處罰決定書公告》。該組證據(jù)的證明內(nèi)容為被告中毅達公司因虛假陳述被行政機關(guān)立案調(diào)查，原告投資者因中毅達公司的虛假陳述而遭受損失。
第二組：被告中毅達公司公告查詢、被告中毅達公司發(fā)布的《關(guān)于收到中國證券監(jiān)督管理委員會調(diào)查通知書的公告》《關(guān)于被立案調(diào)查進展暨風(fēng)險提示公告》、中國證券監(jiān)督管理委員會《關(guān)于修改<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>的決定》。該組證據(jù)的證明內(nèi)容為被告中毅達公司重大資產(chǎn)重組失敗是其虛假陳述行為導(dǎo)致的后果之一，不屬于導(dǎo)致原告投資者損失的“其他因素”。
第三組：被告中毅達公司發(fā)布的《關(guān)于2016年年度業(yè)績預(yù)盈的公告》《關(guān)于參股公司股權(quán)被法院解凍的公告》《關(guān)于貴陽市觀山湖區(qū)PPP合作項目預(yù)中標公示的公告》《關(guān)于子公司簽訂重大合同公告》。該組證據(jù)的證明內(nèi)容為虛假陳述揭露日至基準日期間，被告中毅達公司發(fā)布了很多利好信息。
被告中毅達公司為證明其主張，向本院提交了下列四組證據(jù)：
第一組：被告中毅達公司發(fā)布的《2015年第三季度報告》《2015年年度報告》《關(guān)于上海證券交易所對公司2015年年度報告的事后審核問詢函的回復(fù)公告》《上海中毅達股份有限公司收到中國證券監(jiān)督管理委員會上海監(jiān)管局行政處罰決定書公告》。該組證據(jù)的證明內(nèi)容為被告中毅達公司受到行政處罰的相關(guān)情況。
第二組：被告中毅達公司發(fā)布的《重要事項停牌公告》《關(guān)于股票復(fù)牌的提示性公告》《關(guān)于股票交易異常波動公告》。該組證據(jù)的證明內(nèi)容為眾多投資者投資中毅達股票并非是受虛假陳述誘導(dǎo)，而是因為中毅達公司披露了重大資產(chǎn)重組信息，投資者的損失與虛假陳述行為之間不具有因果關(guān)系。
第三組：被告中毅達公司發(fā)布的《關(guān)于2015年年度業(yè)績預(yù)虧的公告》《關(guān)于參股子公司股權(quán)被法院凍結(jié)的公告》《關(guān)于重大資產(chǎn)重組實施進展的公告》《關(guān)于參股公司股權(quán)被凍結(jié)后續(xù)進展的公告》《關(guān)于參股公司股權(quán)被凍結(jié)后續(xù)進展的補充公告》《關(guān)于參股公司股權(quán)被法院解凍的公告》《2015年11月10日復(fù)牌后至2016年6月6日期間大盤K線圖》。該組證據(jù)的證明內(nèi)容為中毅達股價于2015年12月后下跌，是受到公司2015年業(yè)績預(yù)虧、重大資產(chǎn)重組受阻以及大盤下跌等多種因素的影響。
第四組：被告中毅達公司發(fā)布利空信息的相關(guān)公告、《東方財富網(wǎng)題為“B股收評：滬弱深強格局遭反轉(zhuǎn)B股何去何從難以判斷”報道》、被告中毅達公司發(fā)布的《關(guān)于控股股東所持股票被司法凍結(jié)的提示性公告》。該組證據(jù)的證明內(nèi)容為中毅達公司在B股基準日前發(fā)布了很多影響股價的利空信息。
被告中毅達公司對原告投資者提交證據(jù)的質(zhì)證意見如下：對第一組證據(jù)中證券交易對賬單的真實性不予認可，認為交易數(shù)據(jù)應(yīng)當以向中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司調(diào)取的數(shù)據(jù)為準，對該組中其他證據(jù)無異議；對于第二組、第三組證據(jù)的真實性、合法性無異議，但認為第二組證據(jù)不足以證明重大資產(chǎn)重組失敗是由中毅達公司虛假陳述導(dǎo)致，第三組證據(jù)不能證明本案不存在利空消息導(dǎo)致股價下跌情形。
原告投資者對被告中毅達公司提交證據(jù)的質(zhì)證意見如下：對第四組證據(jù)中《東方財富網(wǎng)題為“B股收評：滬弱深強格局遭反轉(zhuǎn)B股何去何從難以判斷”報道》的真實性不予認可，對其他證據(jù)的真實性、合法性均無異議，但認為不能證明原告投資者的損失與被告中毅達公司虛假陳述之間沒有因果關(guān)系以及中毅達股價于虛假陳述揭露日后下跌是受到虛假陳述之外其他利空信息的影響。
結(jié)合雙方意見，本院對上述證據(jù)的真實性、合法性均予以認可，至于上述證據(jù)能否證明待證事實，本院將在下文詳細闡述。
為準確獲取原告投資者的交易記錄，被告中毅達公司向本院申請調(diào)查令，從中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司調(diào)取了相關(guān)的交易記錄。雙方均認可該交易記錄的真實性與權(quán)威性，并同意以調(diào)取的交易記錄作為核定損失的依據(jù)，本院對此亦予以認可。
審理中，本院依職權(quán)委托上海交通大學(xué)中國金融研究院對本案原告投資者因虛假陳述導(dǎo)致的投資差額損失進行核定。上海交通大學(xué)中國金融研究院于2020年1月17日出具《證券投資者損失核定意見書》(以下簡稱“《損失核定意見書》”)?！稉p失核定意見書》采用“收益率曲線同步對比法”，通過構(gòu)建損失量化計算模型，運用多因子模型法、自選投資組合法以及事件分析法核定“證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素”對于原告投資者損失的影響，進而計算原告投資者因虛假陳述導(dǎo)致的投資差額損失(具體核定方法及結(jié)果將在下文詳細闡述)。經(jīng)當事人申請，本院要求損失核定人員出庭接受詢問。庭審中，上海交通大學(xué)中國金融研究院委派損失核定人員代表李峰、李志超出庭，損失核定人員就《損失核定意見書》的計算方法、原理和邏輯進行了詳細說明，并接受雙方當事人以及法庭的詢問。
本院經(jīng)審理查明：
1.中毅達公司系在上海證券交易所上市的公司，其公開發(fā)行的A股股票代碼為600610，公開發(fā)行的B股股票代碼為900906。
2.2015年10月28日，中毅達公司發(fā)布2015年第三季度報告，該報告中《合并利潤表》顯示，2015年7月至9月，中毅達公司的營業(yè)收入為72,991,435元。2016年4月16日，中毅達公司發(fā)布2015年年報，其中分季度主要財務(wù)數(shù)據(jù)表顯示，第三季度(7月至9月)營業(yè)收入為72,991,435元，第四季度(10月至12月)營業(yè)收入為-77,466,683.57元，并說明如下：公司原簽訂一份合同總金額為8,450萬元工程施工合同，于2015年三季度確認工程量并結(jié)轉(zhuǎn)收入總計7,267萬元，后經(jīng)與公司年報審計會計師事務(wù)所溝通，審計人員提出此工程原已完工部分不符合收入確認原則，不能體現(xiàn)公司收入，公司根據(jù)謹慎制原則立即將該項目收入進行賬務(wù)調(diào)整，并迅速與發(fā)包方聯(lián)系簽訂了雙方合同終止協(xié)議。本項目公司尚未支付任何款項，也未造成公司損失。
3.2016年4月15日(周五)，中毅達A股股票收盤價為17.02元/股，B股股票收盤價為0.718美元/股。4月18日(周一)，A股股票收盤價為16.11元/股，跌幅5.35%，同日上證A股指數(shù)跌幅1.44%；B股股票收盤價為0.703美元/股，跌幅2.09%，同日上證B股指數(shù)跌幅1.05%。之后七個交易日內(nèi)中毅達股價均處于下跌狀態(tài)，直至2016年4月26日，A股股票收盤價為14.73元/股，較之于2016年4月15日跌幅13.45%，同期上證A股指數(shù)跌幅3.68%；B股股票收盤價為0.668美元/股，較之于2016年4月15日跌幅6.96%，同期上證B股指數(shù)跌幅3.07%。
4.2016年11月17日，中毅達公司發(fā)布《關(guān)于收到中國證券監(jiān)督管理委員會調(diào)查通知書的公告》，稱公司近日收到中國證券監(jiān)督管理委員會編號為滬調(diào)查字2016-1-177號的《調(diào)查通知書》，公司因涉嫌信息披露違法違規(guī)被立案調(diào)查。2016年12月23日，中毅達公司發(fā)布《關(guān)于被立案調(diào)查進展暨風(fēng)險提示公告》，稱公司于2016年11月15日收到前述《調(diào)查通知書》。
5.2018年4月8日，中國證券監(jiān)督管理委員會上海監(jiān)管局作出滬[2018]26號行政處罰決定書，認定中毅達公司2015年第三季度報告虛增營業(yè)收入7,267萬元，占當期披露營業(yè)收入的50.24%，虛增利潤總額1,063.89萬元，占當期披露利潤總額的81.35%，構(gòu)成《中華人民共和國證券法》所述的“發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏”違法行為。雙方當事人一致確認，中毅達公司上述虛假陳述的實施日為2015年10月28日，揭露日為2016年4月16日，中毅達A股基準日為2016年4月28日，基準價15.55元，中毅達B股基準日為2017年7月19日，基準價0.530美元。
6.中毅達股票自2015年7月8日起停牌。2015年10月27日，中毅達公司公告《重大資產(chǎn)購買報告書(草案)》，披露公司擬以現(xiàn)金收購立成景觀公司61%股權(quán)(中毅達公司已持有立成景觀公司39%股權(quán))。根據(jù)該報告書(草案)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方承諾自股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之日起十二個月內(nèi)，立成景觀公司作為承包方依法履行必要的程序后所簽署的工程合同金額不低于50億元，否則股權(quán)轉(zhuǎn)讓方承擔以股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格加上同期銀行存款利率回購立成景觀公司股權(quán)的違約責(zé)任。中毅達股票于2015年11月10日復(fù)牌后，于2015年11月10日、11日、12日連續(xù)三個交易日內(nèi)收盤價格漲幅偏離值累計超過20%，中毅達A股于2015年11月13日、16日連續(xù)二個交易日內(nèi)收盤價格漲幅偏離值累計超過20%。中毅達A股股票收盤價自2015年11月10日8.17元/股上漲至2015年11月20日17.53元/股，中毅達B股股票收盤價自2015年11月10日0.536美元/股上漲至2015年11月20日0.786美元/股。
2016年4月27日，中毅達公司發(fā)布《關(guān)于參股子公司股權(quán)被法院凍結(jié)的公告》《關(guān)于重大資產(chǎn)重組實施進展的公告》，稱因擬購買的股權(quán)被司法凍結(jié)，無法辦理過戶手續(xù)，重大資產(chǎn)重組存在失敗的可能。之后中毅達公司持續(xù)發(fā)布公告提示重大資產(chǎn)重組存在終止的風(fēng)險。2016年11月12日，中毅達公司發(fā)布《重大事項停牌的公告》，稱因轉(zhuǎn)讓方持有的立成景觀公司股權(quán)仍被凍結(jié)，無法辦理工商過戶手續(xù)，其承諾的林權(quán)證爭議和糾紛仍未解決，立成景觀公司2015年實際業(yè)績與承諾業(yè)績有較大差距，實施本次重大資產(chǎn)重組的原有預(yù)期已難以實現(xiàn)，將召開董事會審議終止本次重大資產(chǎn)重組事項，鑒于該事項尚存在不確定性，公司股票于2016年11月14日開市起停牌。2016年11月15日，中毅達公司發(fā)布《關(guān)于終止重大資產(chǎn)重組事項的公告》，稱中毅達公司于2016年11月14日召開第六屆董事會第二十八次會議，審議通過《關(guān)于終止重大資產(chǎn)重組事項的議案》，決定終止本次重大資產(chǎn)重組事項。
7.雙方當事人對于本院根據(jù)向中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司調(diào)取的交易數(shù)據(jù)計算原告投資者損失、原告投資者可主張的傭金損失和印花稅損失分別按被告中毅達公司應(yīng)賠償?shù)耐顿Y差額損失的1‰計算，以及原告投資者交易中毅達B股的損失由美元換算為人民幣時，根據(jù)2017年7月19日美元匯率6.7451計算均無異議。
本院認為，被告中毅達公司在2015年第三季度報告中虛增營業(yè)收入和利潤的行為，屬于在證券交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載行為，構(gòu)成《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱“《虛假陳述司法解釋》”)第十七條所述證券市場虛假陳述。該行為的實施日為2015年10月28日，即被告中毅達公司2015年第三季度報告的發(fā)布日。關(guān)于虛假陳述揭露日，雙方當事人均主張為2016年4月16日，即被告中毅達公司2015年年報發(fā)布日，本院予以認同，理由如下：虛假陳述被揭示的意義在于其對證券市場發(fā)出警示信號，提醒投資者重新判斷股票價值，故揭示日對于虛假陳述的披露并不要求達到全面、完整、準確的程度，只要由于披露行為虛假陳述被市場所知悉、了解，市場亦存在明顯的反應(yīng)，該披露日即可作為揭示日。結(jié)合本案，首先，被告中毅達公司的虛假陳述為虛增業(yè)績，在2015年年報中，被告中毅達公司通過調(diào)整第四季度營業(yè)收入的方式對于第三季度報告中的虛假記載予以修正，并說明了相關(guān)原因，雖然該原因說明不夠具體、明確，但能夠反映2015年第三季度報告中存在將不符合收入確認原則的款項記載為公司營業(yè)收入的情形，投資者據(jù)此可以知悉2015年第三季度報告中存在虛假記載。其次，上市公司的年報需經(jīng)會計師事務(wù)所審計，其內(nèi)容相對權(quán)威，對于市場具有一定警示作用。根據(jù)前述查明事實，2015年年報發(fā)布后，中毅達股價在第二個交易日以及七個交易日內(nèi)均大幅下跌，其跌幅超過同期上證A股指數(shù)、上證B股指數(shù)跌幅，可見交易市場已接收到警示信號且作出明顯反應(yīng)。故2015年年報對于虛假陳述的揭示已足以警示市場，提醒投資者謹慎投資，2016年4月16日可作為虛假陳述揭露日。據(jù)此，中毅達A股基準日為2016年4月28日，基準價為15.55元，中毅達B股基準日為2017年7月19日，基準價為0.530美元。
根據(jù)雙方的訴辯意見，本院歸納本案爭議焦點為：第一，被告中毅達公司虛假陳述行為與原告投資中毅達股票是否存在交易上的因果關(guān)系，即原告投資者買入中毅達股票是否受虛假陳述行為誘導(dǎo)所致；第二，原告投資者的損失是否系由被告中毅達公司的虛假陳述行為造成，損失或部分損失是否系由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素所導(dǎo)致；第三，原告投資者投資差額損失的賠償金額應(yīng)當如何確定，如果存在證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素，應(yīng)當如何確定其影響程度及相應(yīng)的扣除金額；第四，原告投資者可否主張利息損失，其計算方式應(yīng)如何確定。本院逐一分析如下：
一、被告中毅達公司虛假陳述行為與原告投資中毅達股票是否存在交易上的因果關(guān)系，即原告投資者買入中毅達股票是否受虛假陳述行為誘導(dǎo)所致。
原告投資者認為，其是在虛假陳述實施日至揭露日期間買入股票，在揭露日之后賣出股票或持有至基準日，根據(jù)《虛假陳述司法解釋》第十八條的規(guī)定，應(yīng)推定原告投資者的損失與中毅達公司虛假陳述具有交易因果關(guān)系。被告中毅達公司認為：1.中毅達股票在2015年底上漲以及在2016年初市場熔斷背景下仍然保持上漲，是受到中毅達公司重大資產(chǎn)重組利好信息以及媒體或?qū)I(yè)人士有關(guān)中毅達股票為“妖股”的相關(guān)報道或分析的影響，在該期間買入中毅達股票的投資者并非受虛假陳述誘導(dǎo)所致；2.部分原告投資者在虛假陳述揭露日后賣出中毅達股票是由于中毅達公司發(fā)布了一系列的利空信息。投資者交易股票并非完全基于上市公司的季度報告，若投資者對該季度報告并不關(guān)心也不了解，而僅僅是根據(jù)自身對股票行情的經(jīng)驗判斷進行股票交易，此時將其損失強加于上市公司的虛假陳述不具有合理性。
本院認為，《虛假陳述司法解釋》第十八條確定了以“推定信賴”判斷交易因果關(guān)系存在與否的認定原則，即推定在虛假陳述實施日至揭露日期間進行相關(guān)股票交易的投資者，是基于對虛假陳述的信賴而進行的交易。推定交易因果關(guān)系的目的在于減輕普通投資者的舉證責(zé)任，其并不要求原告投資者舉證證明自己閱讀了含有虛假陳述的披露文件，并因信賴該虛假陳述而作出投資決定，亦不要求虛假陳述是原告投資者作出投資決定的唯一動機。對于該種信賴推定，被告可以提出反證以證明虛假陳述并沒有影響市場價格，不會對原告投資者的投資決定產(chǎn)生實質(zhì)影響，或者原告投資者事實上并沒有信賴市場價格，而是出于其他原因進行股票交易，從而推翻上述交易因果關(guān)系的推定。
針對被告中毅達公司提出的抗辯，本院認為，首先，中毅達公司在2015年第三季度報告中虛增營業(yè)收入的金額高達7,267萬元，占當期披露營業(yè)收入的50.24%，虛增利潤總額1,063.89萬元，占當期披露利潤總額的81.35%，該信息足以影響中毅達股票價格。虛假陳述實施日與重大資產(chǎn)重組信息發(fā)布日均處于中毅達股票停牌期間，且僅相隔一天，兩者均會影響投資者的決策判斷，誘導(dǎo)原告投資者在中毅達股票復(fù)牌后買入該股票，事實上難以區(qū)分原告投資者買入中毅達股票的動機究竟為何。被告中毅達公司將2015年末中毅達股價上漲全部歸因于重大資產(chǎn)重組利好信息，進而認為在該期間買入中毅達股票的投資者僅受到重大資產(chǎn)重組信息的誘導(dǎo)，該觀點依據(jù)不足。其次，被告中毅達公司主張2016年初買入中毅達股票的投資者是受到媒體報道或?qū)I(yè)人士分析意見的誘導(dǎo)，而非基于虛假陳述，但并未舉證證明有部分原告投資者是在閱讀了相關(guān)報道或分析意見后才決定買入中毅達股票，故該主張缺乏證據(jù)支撐。再次，虛假陳述所產(chǎn)生的誘導(dǎo)投資者買入股票的影響區(qū)間為虛假陳述實施日至虛假陳述揭露日，至于投資者在該期間內(nèi)買入的股票于揭露日后何時賣出以及基于何種原因賣出，均不影響交易因果關(guān)系的認定。綜上，被告中毅達公司未能舉證證明原告投資者在虛假陳述實施日至揭露日期間買入中毅達股票并非受虛假陳述行為誘導(dǎo)所致，故本院認定原告投資中毅達股票與被告中毅達公司虛假陳述之間具有交易因果關(guān)系。
二、原告投資者的損失是否系由被告中毅達公司的虛假陳述行為造成，損失或部分損失是否系由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素所導(dǎo)致。
原告投資者認為，其所有損失均是由被告中毅達公司的虛假陳述行為造成，不存在因其他因素致?lián)p情形。被告中毅達公司認為，原告投資者的損失或部分損失是由證券市場風(fēng)險、個股經(jīng)營風(fēng)險等因素導(dǎo)致。具體理由包括：1.原告投資者的損失受到證券市場風(fēng)險因素的影響。若原告投資者的損失完全是由虛假陳述所導(dǎo)致，則中毅達股價應(yīng)該在虛假陳述實施日至揭露日期間持續(xù)上漲，而在揭露日之后持續(xù)下跌，但事實并非如此，故證券市場系統(tǒng)風(fēng)險、大盤風(fēng)險、個股風(fēng)險等均對原告投資者損失具有一定的因果關(guān)系作用力。2.原告投資者的部分損失是由中毅達公司經(jīng)營風(fēng)險導(dǎo)致。虛假陳述實施日至揭露日期間，中毅達股價在大盤整體下跌的情況下仍然瘋漲，僅虛假陳述不會導(dǎo)致股價在短期內(nèi)如此明顯的上漲，重大資產(chǎn)重組信息對于股價的拉升作用明顯。揭露日后，由于中毅達公司重大資產(chǎn)重組失敗，以及中毅達公司發(fā)布了一系列“其他利空消息”，中毅達股價大幅下跌，由此造成的投資者損失亦與虛假陳述無關(guān)。庭審中，被告中毅達公司進一步明確，其主張導(dǎo)致原告投資者部分損失的“其他利空信息”是指公司于虛假陳述揭露日后發(fā)布的下列信息：《關(guān)于參股子公司股權(quán)被法院凍結(jié)的公告》(2016年4月27日)、《2016年第一季度報告》(2016年4月28日)、《關(guān)于董事反對理由涉及事項的說明公告》(2016年7月29日)、《收到上海證券交易所關(guān)于公司有關(guān)董事會決議事項問詢函的公告》(2016年8月1日)、《關(guān)于公司第二大股東持有的公司股份被凍結(jié)的公告》(2017年2月18日)、《關(guān)于公司第二大股東持有的公司股份被法院扣劃的公告》(2017年2月22日)、《關(guān)于上交所對公司有關(guān)實際控制權(quán)變更事項的問詢函的回復(fù)公告》(2017年7月5日)、《關(guān)于控股股東所持股票被司法凍結(jié)的提示性公告》(2017年7月18日)，以及關(guān)于公司董事長、總經(jīng)理等高管辭職的系列公告。
針對被告中毅達公司上述抗辯，原告投資者認為：1.被告中毅達公司并未舉證證明本案存在導(dǎo)致原告投資者損失或部分損失的“證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素”。2.虛假陳述實施日至基準日期間，證券市場表現(xiàn)平穩(wěn)，并未發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險，《虛假陳述司法解釋》中規(guī)定的“其他因素”不能無限擴大，重大資產(chǎn)重組以及“其他利空信息”均不屬于法律規(guī)定的考量因素。3.根據(jù)《關(guān)于修改<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>的決定》，涉嫌重大違規(guī)的上市公司不能實施重大資產(chǎn)重組。被告中毅達公司于2016年11月15日收到立案調(diào)查通知書，并于當日宣布終止重大資產(chǎn)重組，據(jù)此可以推定重大資產(chǎn)重組失敗與虛假陳述之間具有一定的因果關(guān)系，是虛假陳述行為導(dǎo)致的后果之一，故該事件導(dǎo)致的投資者損失不能作為“其他因素”導(dǎo)致的損失予以扣除。
本院認為，在交易因果關(guān)系成立的前提下，認定原告投資者的損失與虛假陳述之間是否具有損失因果關(guān)系，應(yīng)結(jié)合《虛假陳述司法解釋》第十八條第一款第三項以及第十九條第一款第四項進行分析。首先，本案所涉及的虛假陳述賠償責(zé)任性質(zhì)上屬于侵權(quán)責(zé)任，虛假陳述行為人承擔賠償責(zé)任的范圍應(yīng)限于與虛假陳述具有因果關(guān)系的投資損失。雖然原告投資者買入中毅達股票是受到虛假陳述誘導(dǎo)所致，但在投資者后續(xù)交易或持有股票的過程中，股價不可避免會受到多種因素的影響，其中既包括虛假陳述的影響，也包括證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素的影響，后者所導(dǎo)致的投資者損失與虛假陳述之間不具有因果關(guān)系，不屬于虛假陳述行為人的賠償責(zé)任范圍。其次，《虛假陳述司法解釋》對于損失因果關(guān)系的認定亦采推定原則，即推定投資者基于對虛假陳述的信賴進行交易而產(chǎn)生的全部損失與虛假陳述之間存在因果關(guān)系。若根據(jù)被告的舉證等查明的事實，原告投資者的損失或者部分損失是由其他致?lián)p因素所導(dǎo)致，則該部分損失應(yīng)排除于虛假陳述行為人的賠償責(zé)任范圍之外。
根據(jù)被告中毅達公司相關(guān)抗辯及舉證，結(jié)合已查明的事實，本院對于雙方當事人的相關(guān)爭議認定如下：
第一，上市公司的股票價格會受到大盤走勢、上市公司所處行業(yè)板塊以及公司規(guī)模、價值、盈利等個股風(fēng)格因素的持續(xù)影響，該等因素導(dǎo)致的損失是投資者交易中毅達股票理應(yīng)承擔的投資風(fēng)險，與虛假陳述之間不具有因果關(guān)系，故不屬于被告中毅達公司的賠償范圍。
第二，原告投資者損失或部分損失是否由重大資產(chǎn)重組事件所導(dǎo)致。重大資產(chǎn)重組屬于可能對股票交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件，是《中華人民共和國證券法》明確列舉的法定披露事由。被告中毅達公司于虛假陳述實施日至揭露日期間發(fā)布重大資產(chǎn)重組利好信息，于揭露日后發(fā)布重大資產(chǎn)重組失敗信息，均會對中毅達股價產(chǎn)生影響。根據(jù)被告中毅達公司提交的多份《關(guān)于股票交易異常波動公告》以及相關(guān)期間K線圖等證據(jù)，中毅達股價在重大資產(chǎn)重組期間發(fā)生較大波動，不能完全歸因于虛假陳述行為，投資者由此所受損失與被告中毅達公司虛假陳述之間沒有因果關(guān)系，故重大資產(chǎn)重組事件應(yīng)作為造成原告投資者損失的“其他因素”予以考慮。原告投資者認為，被告中毅達公司因虛假陳述被立案調(diào)查是其重大資產(chǎn)重組失敗的重要原因之一，故重大資產(chǎn)重組失敗不屬于導(dǎo)致原告投資者損失的“其他因素”。對此，本院認為，被告中毅達公司自2016年4月起即多次發(fā)布公告，提示重大資產(chǎn)重組存在失敗的風(fēng)險。2016年11月12日，中毅達公司公告稱將召開董事會審議終止重大資產(chǎn)重組。2016年11月14日，中毅達股票開始停牌，同日董事會審議通過了《關(guān)于終止重大資產(chǎn)重組事項的議案》。上述日期均早于被告中毅達公司公告所稱收到立案調(diào)查通知書之日。被告中毅達公司在提示風(fēng)險至公告重大資產(chǎn)重組終止的過程中，所披露的原因均為林權(quán)證爭議和糾紛尚未解決、立成景觀公司股權(quán)仍被司法凍結(jié)、立成景觀公司實際業(yè)績與承諾業(yè)績有較大差距。雖然被告中毅達公司重大資產(chǎn)重組終止與其因虛假陳述被立案調(diào)查時間接近，但目前證據(jù)尚不足以證明兩者直接相關(guān)。原告投資者稱其因重大資產(chǎn)重組失敗導(dǎo)致的損失與虛假陳述相關(guān)，證據(jù)尚不充分，本院不予采信。
第三，原告投資者損失或部分損失是否由被告中毅達公司所列舉的“其他利空信息”所導(dǎo)致。對于該爭議，損失核定人員出庭接受詢問時提出，被告中毅達公司所列舉的“其他利空信息”中，關(guān)于公司業(yè)績的相關(guān)公告，因其對股價的影響已反映于公司的價值、盈利等個股風(fēng)格因素中，故已在多因子模型或者自選投資組合模型中予以考量。此外，損失量化計算模型在增加新因子時，還受到模型噪音和可比較數(shù)據(jù)樣本的約束。因此，在現(xiàn)有計算模型已經(jīng)全面考慮證券市場系統(tǒng)風(fēng)險以及重大資產(chǎn)重組事件等因素的基礎(chǔ)上，無需引入中毅達公司所稱的其他利空因素。
本院認為，上市公司在經(jīng)營過程中履行披露義務(wù)會發(fā)布各種信息，該些信息能否作為導(dǎo)致投資者損失的“其他因素”予以考量，應(yīng)根據(jù)被告的舉證，結(jié)合信息的性質(zhì)、信息是否具有確定性、信息對于股價的影響程度，以及對該信息影響力予以精確評估的可行性等因素綜合認定。考察被告中毅達公司所主張的“其他利空信息”，首先，關(guān)于公司業(yè)績的相關(guān)公告，正如損失核定人員所述，其對股價的影響已為損失量化計算模型所涵蓋，反映在模擬收益率曲線中，另行扣除則會產(chǎn)生重復(fù)扣除的問題。其次，從信息的性質(zhì)而言，被告中毅達公司發(fā)布的《關(guān)于董事反對理由涉及事項的說明公告》《收到上海證券交易所關(guān)于公司有關(guān)董事會決議事項問詢函的公告》《關(guān)于上交所對公司有關(guān)實際控制權(quán)變更事項的問詢函的回復(fù)公告》、關(guān)于被告中毅達公司股東股權(quán)被凍結(jié)、扣劃的相關(guān)公告，以及關(guān)于董事長、高管辭職的系列公告等，均并非必然為利空信息，應(yīng)個案進行分析，但被告中毅達公司并未進一步舉證證明信息的性質(zhì)。再次，被告中毅達公司所稱的上述公告，對于股價的影響并不明顯，亦缺乏可以對其影響力進行準確評估的科學(xué)量化方法。據(jù)此，本院認為，被告中毅達公司并未舉證證明其所主張的“其他利空信息”對于中毅達股價產(chǎn)生了相當?shù)呢撁嬗绊憦亩鴮?dǎo)致了原告投資者的損失，結(jié)合損失核定人員所發(fā)表的意見，對于被告中毅達公司主張原告投資者的部分損失是由“其他利空信息”所導(dǎo)致的意見，本院不予采信。
三、原告投資者投資差額損失的賠償金額應(yīng)當如何確定，如果存在證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素，應(yīng)當如何確定其影響程度及相應(yīng)的扣除金額。
鑒于本案存在導(dǎo)致原告投資者損失的“證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素”，但對于“其他因素”的影響程度及相應(yīng)扣除金額如何確定，原被告雙方均未提出合理的計算方式，故本院依職權(quán)委托上海交通大學(xué)中國金融研究院予以核定。上海交通大學(xué)中國金融研究院出具《損失核定意見書》，根據(jù)以下步驟核定原告投資者因虛假陳述導(dǎo)致的投資差額損失：
(一)確定原告投資者可以納入損失核定的交易記錄。《損失核定意見書》根據(jù)下述原則確定原告投資者可以納入損失核定的交易記錄：實施日前一日持有股票以及揭露后買入股票的交易記錄不納入損失核定；實施日至揭露日期間證券余額為零前的所有買入股票已于揭露日前全部賣出，故相關(guān)交易記錄不納入損失核定，最后一次證券余額為零后的第一筆買入作為“第一筆有效買入”，自“第一筆有效買入”至揭露日期間的股票交易記錄均納入損失核定；實施日至揭露日期間凈買入股票對應(yīng)的賣出交易記錄或持有至基準日的交易記錄均納入損失核定。據(jù)此，本案原告投資者納入損失核定的交易情況如下：1.原告許霞只有A股普通證券賬戶存在交易記錄，2016年3月9日買入行為是其“第一筆有效買入”，揭露日前持有股票7,700股，揭露日至基準日期間賣出股票4,000股，基準日持有股票3,700股。2.原告葉小喬只有A股普通證券賬戶存在交易記錄，2016年2月19日買入4,900股并一直持有至基準日。3.原告葉武A股普通證券賬戶于2016年4月12日前買入的股票已于當日全部賣出，該日之后至揭露日期間未再買入股票；葉武B股證券賬戶于實施日前持有股票126,200股，2016年2月18日買入行為是其“第一筆有效買入”，揭露日前持有股票68,800股，截至2017年2月16日該68,800股全部賣出。4.原告陳曉因只有B股證券賬戶存在交易記錄，其于實施日前持有股票136,600股，2015年11月16日買入行為是其“第一筆有效買入”，揭露日前持有股票142,200股，其中實施日至揭露日期間凈買入股票63,400股，揭露日至基準日期間賣出股票52,200股。5.原告葛瑢只有B股證券賬戶存在交易記錄，其于實施日前持有股票68,800股，2015年12月25日買入行為是其“第一筆有效買入”，揭露日前持有股票179,630股，其中實施日至揭露日期間凈買入股票110,830股，揭露日至基準日期間未賣出股票。6.原告何偉民只有B股證券賬戶存在交易記錄，2015年11月26日買入行為是其“第一筆有效買入”，揭露日前持有股票6,000股，揭露日至基準日期間未賣出股票。
(二)計算原告投資者因虛假陳述導(dǎo)致的投資差額損失?！稉p失核定意見書》采用“收益率曲線同步對比法”計算原告投資者因虛假陳述導(dǎo)致的投資差額損失。該方法的基本邏輯是對影響股價的各種因素加以定量分析，在不考慮虛假陳述的前提下，根據(jù)受其他各因素影響形成的中毅達模擬收益率曲線計算得出投資者的模擬損益比例，將其與含虛假陳述在內(nèi)的各因素共同影響下形成的投資者實際損益比例(名義損益比例)進行對比，從而得出投資者因受虛假陳述影響而產(chǎn)生的投資差額損失。具體計算過程如下：
1.計算名義損益比例。自投資者“第一筆有效買入”開始，根據(jù)移動加權(quán)平均法計算買入均價[買入均價=(∑本次購入股票金額+本次購入前持股成本)/(∑本次購入股票數(shù)量+本次購入前持股數(shù)量)]，進而計算名義買入成本=買入均價×實施日至揭露日期間的凈買入股數(shù)，名義回收成本=揭露日后每筆賣出股數(shù)×實際賣出股票價格+基準日后仍持有股數(shù)×基準價，名義損益比例=(名義買入成本－名義回收成本)÷名義買入成本×100%。
2.計算模擬損益比例。具體包括以下三個步驟：
第一，基于對虛假陳述外其他因素的量化計算構(gòu)建模型，模擬出除虛假陳述外，其他因素影響形成的中毅達股票日收益率(t代表不同日期，以下簡稱“中毅達股票模擬日收益率”)。除虛假陳述外，影響中毅達股價的因素主要包括大盤、行業(yè)、個股風(fēng)格因素，以及重大資產(chǎn)重組事件。其中大盤、行業(yè)、個股風(fēng)格因素對于股票日收益率的影響是長期持續(xù)的，故采用多因子模型法(A股)和自選投資組合法(B股)予以核定，重大資產(chǎn)重組是會在一定期間內(nèi)對公司及其股價產(chǎn)生明顯影響的事件性因素，故采用事件分析法核定其對股票日收益率的影響。
(1)采用多因子模型法計算中毅達A股中市場系統(tǒng)風(fēng)險等因素(不包含重大資產(chǎn)重組事件因素)引發(fā)的股票日收益率。多因子模型認為股票的均衡收益可以由多個風(fēng)險因素來解釋，《損失核定意見書》選擇采用國家因素考慮市場風(fēng)險對股票收益的影響，采用行業(yè)因素考慮行業(yè)對股票收益的影響，采用規(guī)模因素(大、小市值的收益差)，價值因素(估值高低的收益差)，beta因素(對市場風(fēng)險反應(yīng)程度大小的收益差)，盈利因素(公司不同盈利水平的收益差)，杠桿因素(高杠桿和低杠桿公司的收益差)，成長因素(銷售或盈利成長快慢公司的收益差)，動量因素(股票收益歷史表現(xiàn)好壞的收益差)，波動率因素(股票交易波動大小的收益差)和流動性因素(股票換手率大小的收益差)九大類常見的個股風(fēng)格因素考慮公司各種基本面對股票收益的影響，并使用整個A股市場的個股日收益率對國家因素暴露矩陣、行業(yè)因素暴露矩陣和風(fēng)格因素暴露矩陣進行線性回歸得到大盤、行業(yè)以及常見風(fēng)格因素引發(fā)的日收益率。在不考慮重大資產(chǎn)重組事件因素的情況下，中毅達公司A股的模擬日收益率可以理解為由無風(fēng)險利率加上整個市場帶來的收益，加上行業(yè)帶來的收益以及風(fēng)格因素帶來的收益構(gòu)成。
(2)采用自選投資組合法計算中毅達B股中市場系統(tǒng)風(fēng)險等因素(不包含重大資產(chǎn)重組事件因素)引發(fā)的股票日收益率。由于B股市場中股票數(shù)量有限(100只左右)，而多因子模型法需要大量的樣本以估算各種因素帶來的收益(降低估算誤差)，所以在B股中無法適用，故采用自選投資組合法計算中毅達B股中市場系統(tǒng)風(fēng)險等因素(不包含重大資產(chǎn)重組事件因素)引發(fā)的股票日收益率?！稉p失核定意見書》通過選取與中毅達公司在行業(yè)因素以及風(fēng)格因素方面類似的20只公司股票(大盤對所有股票均有影響，所以自動包含在投資組合中)構(gòu)建投資組合，計算其平均日頻收益率，作為中毅達B股中市場系統(tǒng)風(fēng)險等因素引發(fā)的股票日收益率。投資組合中樣本股票的名單根據(jù)每日公司規(guī)模和價值特征進行調(diào)整。
(3)采用事件分析法計算重大資產(chǎn)重組事件引發(fā)的股票日收益率?！稉p失核定意見書》認為，中毅達公司于2015年10月27日發(fā)布《重大資產(chǎn)購買報告書(草案)》，于2016年11月15日發(fā)布《關(guān)于終止重大資產(chǎn)重組事項的公告》，均會在一個事件窗口期內(nèi)影響中毅達股票日收益率，故采用事件分析法分別計算重大資產(chǎn)重組信息發(fā)布與重大資產(chǎn)重組終止兩個事件對于中毅達股票日收益率的影響。雖然中毅達公司在發(fā)布《關(guān)于終止重大資產(chǎn)重組事項的公告》之前，多次發(fā)布公告提示重大資產(chǎn)重組存在終止的風(fēng)險，但其帶來的具體影響結(jié)果并不明確，故僅對重大資產(chǎn)重組終止的影響進行評估。又因重大資產(chǎn)重組終止日晚于中毅達A股基準日，故僅核定該事件對于中毅達B股日收益率的影響。核定的具體步驟為：
首先，根據(jù)中毅達公司扣除大盤因素后由重大資產(chǎn)重組信息發(fā)布和終止導(dǎo)致的日收益率值分別確定該事件對于中毅達公司影響的時間窗口長度。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)(式中為公司股票的日收益率，為大盤日收益率，即A股或者B股市場所有股票的加權(quán)日收益率，為公司股票收益率受大盤的影響程度，為扣除大盤因素后受重大資產(chǎn)重組事件影響的個股日收益率，為均值為0的誤差項)，分別選取重大資產(chǎn)重組信息發(fā)布或終止之前6個月交易時長為計算時間窗口，通過股票日收益率對大盤日收益率做線性回歸計算出中毅達公司受大盤的影響系數(shù)。2015年11月10日以及2016年11月17日中毅達股票復(fù)牌后，分別以該公司股票日收益率減去大盤影響，計算出扣除大盤因素后由重大資產(chǎn)重組信息發(fā)布或終止導(dǎo)致的個股日收益率。根據(jù)個股日收益率連續(xù)大于0的天數(shù)(即重大資產(chǎn)重組信息發(fā)布連續(xù)正面影響天數(shù))或者個股日收益率連續(xù)小于0的天數(shù)(即重大資產(chǎn)重組終止連續(xù)負面影響天數(shù))計算該事件影響中毅達公司的時間窗口長度。
其次，確定發(fā)生重大資產(chǎn)重組事件的公司樣本空間。根據(jù)萬得公司(wind)提供的中國股票市場重大資產(chǎn)重組信息發(fā)布與終止案例，為了兼顧市場情況的可比性以及樣本的充分性，分別選取中毅達公司重大資產(chǎn)重組信息發(fā)布日與重大資產(chǎn)重組終止日前后各一個月時間段內(nèi)，與中毅達公司資產(chǎn)重組目的(橫向整合)以及資產(chǎn)重組影響方向(重大資產(chǎn)重組信息發(fā)布為正面影響，重大資產(chǎn)重組終止為負面影響)一致的案例為樣本。
再次，根據(jù)步驟1中相同方式計算樣本中各上市公司重大資產(chǎn)重組信息發(fā)布或終止后相同時間長度內(nèi)每個交易日的日收益率。
最后，取各上市公司重大資產(chǎn)重組信息發(fā)布或終止后每個交易日收益率的均值作為該事件對于中毅達股票日收益率的影響值。
經(jīng)核定，重大資產(chǎn)重組信息發(fā)布對中毅達A股有影響的區(qū)間為2015年11月10日至2015年11月20日共9個交易日，對每個交易日的收益率影響值分別為9.48%、8.43%、6.07%、3.50%、1.08%、2.46%、0.38%、2.19%、0.94%；對中毅達B股有影響的區(qū)間為2015年11月10日至2015年11月16日共5個交易日，對每個交易日的收益率影響值分別為9.48%、8.43%、6.07%、3.50%、1.08%。重大資產(chǎn)重組終止對于中毅達B股有影響的區(qū)間為2016年11月17日至2016年11月21日共3個交易日，對每個交易日的收益率影響值分別為-1.97%、-0.08%、-0.5%。當投資者的第一筆有效買入日早于或者處于重大資產(chǎn)重組信息發(fā)布的影響區(qū)間時，投資者的損失會受到重大資產(chǎn)重組信息發(fā)布的影響；當投資者的有效賣出日期晚于或者處于重大資產(chǎn)重組終止的影響區(qū)間時，投資者的損失會受到重大資產(chǎn)重組終止的影響。原告投資者中，陳曉因受到重大資產(chǎn)重組信息發(fā)布和終止的影響；葉武、葛瑢、何偉民受到重大資產(chǎn)重組終止的影響。
《損失核定意見書》認為，中毅達股票模擬日收益率由大盤、行業(yè)以及個股風(fēng)格因素引發(fā)的日收益率和重大資產(chǎn)重組事件引發(fā)的日收益率疊加而得，處于重大資產(chǎn)重組事件影響區(qū)間內(nèi)的中毅達股票模擬日收益率=大盤、行業(yè)以及個股風(fēng)格因素引發(fā)的日收益率+重大資產(chǎn)重組事件引發(fā)的日收益率。
第二，以虛假陳述實施日的前一交易日中毅達股票實際收盤價為模擬初始價格P0(中毅達A股中P0=7.43元，中毅達B股中P0=0.487美元)，根據(jù)中毅達股票模擬日收益率模擬出中毅達公司每日股票價格Pt=P0×(1+)×(1+)×…×(1+)(以下簡稱“中毅達股票模擬價格”)。
第三，根據(jù)模型計算得出的中毅達股票模擬價格，自投資者“第一筆有效買入”開始，根據(jù)移動加權(quán)平均法計算模擬買入均價[模擬買入均價=(∑本次購入股票金額+本次購入前持股成本)/(∑本次購入股票數(shù)量+本次購入前持股數(shù)量)]，并進而計算模擬買入成本=模擬買入均價×實施日至揭露日期間的凈買入股數(shù)，模擬回收成本=揭露日后每筆賣出股數(shù)×賣出股票模擬價格+基準日后仍持有股數(shù)×模擬基準價(模擬基準價等于揭露日至基準日期間每日模擬收盤價的平均值)，模擬損益比例=(模擬買入成本－模擬回收成本)÷模擬買入成本×100%。
3.計算由虛假陳述導(dǎo)致的投資差額損失。通過將包含虛假陳述在內(nèi)的各種因素作用下形成的中毅達股票名義損益比例，與虛假陳述外其他因素作用下形成的中毅達股票模擬損益比例相比較，計算得出投資者因虛假陳述導(dǎo)致的投資差額損失=名義買入成本×(名義損益比例－模擬損益比例)。
《損失核定意見書》最終核定結(jié)果如下：原告許霞名義買入成本137,060元，名義回收成本119,422元，名義損益比例12.87%，模擬買入成本83,314元，模擬回收成本81,966元，模擬損益比例1.62%，故因虛假陳述導(dǎo)致的投資差額損失為15,419.25元；原告葉小喬名義買入成本97,216元，名義回收成本76,195元，名義損益比例21.62%，模擬買入成本53,263元，模擬回收成本52,332元，模擬損益比例1.75%，故因虛假陳述導(dǎo)致的投資差額損失為19,316.82元；原告葉武名義買入成本50,292.8美元，名義回收成本41,780.2美元，名義損益比例16.93%，模擬買入成本43,275.2美元，模擬回收成本44,404.4美元，模擬損益比例-2.61%，故因虛假陳述導(dǎo)致的投資差額損失為9,827.21美元；原告陳曉因名義買入成本46,282美元，名義回收成本33,602美元，名義損益比例27.40%，模擬買入成本39,117.8美元，模擬回收成本40,068.8美元，模擬損益比例-2.43%，故因虛假陳述導(dǎo)致的投資差額損失為13,805.92美元；原告葛瑢名義買入成本92,986.37美元，名義回收成本58,739.9美元，名義損益比例36.83%，模擬買入成本81,127.56美元，模擬回收成本70,044.56美元，模擬損益比例13.66%，故因虛假陳述導(dǎo)致的投資差額損失為21,544.94美元；原告何偉民名義買入成本4,680美元，名義回收成本3,180美元，名義損益比例32.05%，模擬買入成本4,068美元，模擬回收成本3,792美元，模擬損益比例6.78%，故因虛假陳述導(dǎo)致的投資差額損失為1,182.64美元。
原被告對于《損失核定意見書》發(fā)表如下意見：原告投資者堅持認為重大資產(chǎn)重組終止不應(yīng)作為導(dǎo)致投資者損失的“其他因素”予以核定，對于《損失核定意見書》其余部分不持異議。被告中毅達公司堅持認為《損失核定意見書》遺漏核定“其他利空信息”給原告投資者造成的損失，此外還提出以下異議：1.原告投資者在同一交易日有多筆買賣時，會因每筆交易價格均不相同而獲益，但《損失核定意見書》計算的每日模擬價格均相同，抹除了原告投資者的部分收益，以此為基礎(chǔ)計算的賠償金額明顯偏高。2.原告葉武、陳曉因計算得出的模擬損益比例為負數(shù)，此時該兩名投資者因虛假陳述導(dǎo)致的投資差額損失應(yīng)以實際損失為限，而《損失核定意見書》將原告投資者的可得利益也核定為其損失，擴大了中毅達公司的賠償范圍。
本院認為，《損失核定意見書》為確定原告投資者哪些交易記錄可以納入損失核定范圍所運用的方法，符合《虛假陳述司法解釋》第十八條第一款第二項、第三項以及第十九條第一款第一項、第二項的規(guī)定。根據(jù)《損失核定意見書》，投資者因虛假陳述導(dǎo)致的投資差額損失=名義買入成本×(名義損益比例－模擬損益比例)，該計算公式可以理解為投資者因虛假陳述導(dǎo)致的投資差額損失=原告投資者全部投資差額損失(名義買入成本×名義損益比例，即名義買入成本－名義回收成本)－虛假陳述外其他因素導(dǎo)致的損失(名義買入成本×模擬損益比例)。其中，原告投資者全部投資差額損失=名義買入成本(買入均價×實施日至揭露日期間的凈買入股數(shù))－名義回收成本(揭露日后每筆賣出股數(shù)×實際賣出股票價格+基準日后仍持有股數(shù)×基準價)，該計算方式符合《虛假陳述司法解釋》第三十一條、第三十二條所確定的投資差額損失計算方式。關(guān)于虛假陳述實施日至揭露日期間買入均價的計算，《損失核定意見書》系采用第一筆有效買入后的移動加權(quán)平均法進行計算，該方式是司法實踐中常用的買入均價計算方式，其結(jié)果也相對客觀合理，本院予以采納。
關(guān)于證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素導(dǎo)致的損失如何計算，《虛假陳述司法解釋》并無明確規(guī)定?！稉p失核定意見書》認為，虛假陳述外其他因素導(dǎo)致的損失=名義買入成本×模擬損益比例，即若不存在虛假陳述，投資者相同的買入成本會產(chǎn)生的損失金額。為此，《損失核定意見書》運用多因子模型法、自選投資組合法以及事件分析法核定虛假陳述外其他因素引發(fā)的中毅達股票模擬日收益率，據(jù)此模擬出中毅達股票模擬價格并進而計算若不存在虛假陳述投資中毅達股票的模擬損益比例。
本院認為，《損失核定意見書》所采用的上述計算方式及核定方法較為科學(xué)合理，本院予以采納，具體理由如下：首先，本案需考慮的證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素既包括對股價有長期持續(xù)影響的共性因素，也包括公司經(jīng)營中的短期事件性因素，《損失核定意見書》為此引入金融學(xué)領(lǐng)域中股票日收益率的概念，構(gòu)建不同的損失量化計算模型對于各種致?lián)p因素的影響進行量化分析，進而計算投資者因證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素導(dǎo)致的投資差額損失，不僅邏輯自恰，也能夠有效避免因各種風(fēng)險因素重復(fù)計算而導(dǎo)致的結(jié)果偏差。其次，《損失核定意見書》對于會對股價造成持續(xù)性影響的共性因素的核定更為全面，既包括大盤因素、行業(yè)因素，還考慮了九大類對于股價具有影響作用的個股風(fēng)格因素。核定方式上，通過定量分析的方式考察致?lián)p因素每日對于股價的影響，包括正面影響和負面影響，其核定結(jié)果更為精確。再次，《損失核定意見書》采用事件分析法定量分析重大資產(chǎn)重組事件對于股價的影響，包括影響時間區(qū)間和每日影響值，該方法可以根據(jù)不同投資者的不同交易時間分別核定其是否受重大資產(chǎn)重組事件影響以及受影響程度，相較于酌定比例法而言更為客觀準確。被告中毅達公司認為，《損失核定意見書》計算的每日模擬價格均相同會導(dǎo)致其賠償范圍擴大，對此本院認為，《損失核定意見書》對于名義買入成本以及名義損益比例的計算均根據(jù)原告投資者每筆成交價格進行計算。在計算模擬損益比例時，模型是根據(jù)日頻數(shù)據(jù)計算證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素引起的平均股價變動，要求模型精確到不同的交易時點來估算收益率，既不現(xiàn)實亦無必要。每日模擬價格相同亦不一定會導(dǎo)致計算結(jié)果偏高。被告中毅達公司該意見缺乏依據(jù)，本院不予采信。
關(guān)于《損失核定意見書》的核定結(jié)果，本院認為，爭議在于《損失核定意見書》計算的原告投資者模擬損益比例為負數(shù)時，被告中毅達公司的賠償責(zé)任范圍如何確定。本案中，原告葉武、陳曉因經(jīng)核定計算得出的模擬損益比例為負數(shù)，該結(jié)果可理解為若不存在被告中毅達公司的虛假陳述行為，原告葉武、陳曉因投資中毅達股票不僅不會產(chǎn)生投資損失，還會獲得投資收益?！稉p失核定意見書》基于經(jīng)濟學(xué)分析將該部分可得投資收益亦作為原告投資者的損失予以核定，但該收益損失是否屬于被告中毅達公司的賠償范圍應(yīng)當根據(jù)法律或司法解釋的相關(guān)規(guī)定予以認定。根據(jù)《虛假陳述司法解釋》第三十條規(guī)定，虛假陳述行為人在證券交易市場承擔民事賠償責(zé)任的范圍，以投資者因虛假陳述而實際發(fā)生的損失為限，換言之，投資者因虛假陳述而喪失的投資收益不屬于虛假陳述行為人的賠償責(zé)任范圍。據(jù)此，本院對于被告中毅達公司針對原告葉武、陳曉因賠償金額所提的意見予以采納，被告中毅達公司應(yīng)賠償原告葉武、陳曉因的投資差額損失應(yīng)以該兩名投資者的實際投資差額損失為限，即原告葉武、陳曉因因虛假陳述導(dǎo)致的投資差額損失=名義買入成本－名義回收成本。被告中毅達公司應(yīng)賠償其他原告投資者的投資差額損失以《損失核定意見書》核定為準。綜上，被告中毅達公司應(yīng)賠償原告許霞投資差額損失15,419.25元、賠償原告葉小喬投資差額損失19,316.82元、賠償原告葉武投資差額損失8,512.6美元、賠償原告陳曉因投資差額損失12,680美元、賠償原告葛瑢投資差額損失21,544.94美元、賠償原告何偉民投資差額損失1,182.64美元。
四、原告投資者可否主張利息損失，其計算方式應(yīng)如何確定。
原告投資者認為，根據(jù)《虛假陳述司法解釋》第三十條，虛假陳述行為人的賠償范圍包括投資差額損失、傭金、印花稅以及利息損失，若本院采納《損失核定意見書》，則利息損失應(yīng)以投資差額損失、傭金、印花稅損失之和為基數(shù)，自原告投資者第一筆有效買入中毅達股票之日至全部股票賣出之日或基準日，按銀行同期活期存款利率計算。被告中毅達公司認為，《虛假陳述司法解釋》第三十條所規(guī)定的虛假陳述行為人賠償范圍僅包括投資差額損失和投資差額損失部分的傭金和印花稅，并不包括利息損失。根據(jù)《虛假陳述司法解釋》第二十九條規(guī)定，因虛假陳述導(dǎo)致證券被停止發(fā)行的，投資者才有權(quán)主張利息損失。
本院認為，被告中毅達公司的虛假陳述行為發(fā)生于證券交易市場，故應(yīng)適用《虛假陳述司法解釋》第三十條的規(guī)定以確定其賠償范圍。根據(jù)該條規(guī)定，虛假陳述行為人承擔賠償責(zé)任的范圍包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅，以及前述部分所涉資金自買入至賣出證券日或者基準日，按銀行同期活期存款利率計算的利息。故原告投資者主張利息損失具有法律依據(jù)，其主張的利息計算方式亦無不當，本院予以支持。
綜上所述，被告中毅達公司在2015年第三季度報告中虛增營業(yè)收入和利潤的行為，構(gòu)成證券市場虛假陳述，該行為的實施日為2015年10月28日，揭露日為2016年4月16日，中毅達A股基準日為2016年4月28日，中毅達B股基準日為2017年7月19日。被告中毅達公司對虛假陳述導(dǎo)致的投資者損失應(yīng)當賠償。投資者在虛假陳述實施日至揭露日期間買入中毅達股票并持有至揭露日最終受有損失的，應(yīng)推定與虛假陳述行為存在因果關(guān)系。本案投資者的部分損失系受證券市場風(fēng)險因素、個股風(fēng)險因素所致，該部分損失不屬于賠償范圍。本院采納上海交通大學(xué)中國金融研究院《損失核定意見書》運用的計算方式以及核定方法，但當原告投資者計算得出的模擬損益比例為負數(shù)時，被告中毅達公司應(yīng)賠償?shù)耐顿Y差額損失以投資者的實際損失為限。關(guān)于原告投資者的傭金、印花稅損失，雙方當事人一致同意以被告中毅達公司應(yīng)賠償?shù)耐顿Y差額損失為基數(shù)，各按1‰計算，本院予以認可。原告投資者亦有權(quán)主張利息損失，本院對其主張的利息計算方式予以支持。原告投資者交易中毅達B股產(chǎn)生的損失金額由美元換算為人民幣時，雙方當事人一致同意根據(jù)B股基準日2017年7月19日的匯率予以換算，本院予以認可。依照《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十七條、第十八條、第十九條、第二十條、第三十條、第三十一條、第三十二條、第三十三條之規(guī)定，判決如下：
一、被告上海中毅達股份有限公司應(yīng)于本判決生效之日起十日內(nèi)向原告許霞支付投資差額損失15,419.25元，傭金和印花稅損失30.84元，以及以15,450.09元為基數(shù)，按中國人民銀行同期活期存款利率計算，自2016年3月9日起至2016年4月28日止的利息；
二、被告上海中毅達股份有限公司應(yīng)于本判決生效之日起十日內(nèi)向原告葉小喬支付投資差額損失19,316.82元，傭金和印花稅損失38.63元，以及以19,355.45元為基數(shù)，按中國人民銀行同期活期存款利率計算，自2016年2月19日起至2016年4月28日止的利息；
三、被告上海中毅達股份有限公司應(yīng)于本判決生效之日起十日內(nèi)向原告葉武支付投資差額損失57,418.34元，傭金和印花稅損失114.84元，以及以57,533.18元為基數(shù)，按中國人民銀行同期活期存款利率計算，自2016年2月18日起至2017年2月16日止的利息；
四、被告上海中毅達股份有限公司應(yīng)于本判決生效之日起十日內(nèi)向原告陳曉因支付投資差額損失85,527.87元，傭金和印花稅損失171.06元，以及以85,698.93元為基數(shù)，按中國人民銀行同期活期存款利率計算，自2015年11月16日起至2017年7月19日止的利息；
五、被告上海中毅達股份有限公司應(yīng)于本判決生效之日起十日內(nèi)向原告葛瑢支付投資差額損失145,322.77元，傭金和印花稅損失290.65元，以及以145,613.42元為基數(shù)，按中國人民銀行同期活期存款利率計算，自2015年12月25日起至2017年7月19日止的利息；
六、被告上海中毅達股份有限公司應(yīng)于本判決生效之日起十日內(nèi)向原告何偉民支付投資差額損失7,977.03元，傭金和印花稅損失15.95元，以及以7,992.98元為基數(shù)，按中國人民銀行同期活期存款利率計算，自2015年11月26日起至2017年7月19日止的利息。
如未按照本判決指定的期間履行金錢給付義務(wù)，應(yīng)當按照《中華人民共和國民事訴訟法》第二百五十三條之規(guī)定，加倍支付遲延履行期間的債務(wù)利息。
本案案件受理費，每位原告單獨計算如下：1.原告許霞涉及受理費363.88元，由原告許霞負擔115元，由被告上海中毅達股份有限公司負擔248.88元。2.原告葉小喬涉及受理費326.93元，由原告葉小喬負擔26.93元，由被告上海中毅達股份有限公司負擔300元。3.原告葉武涉及受理費1,466.23元，由原告葉武負擔203元，由被告上海中毅達股份有限公司負擔1,263.23元。4.原告陳曉因涉及受理費2,146.39元，由原告陳曉因負擔190.39元，由被告上海中毅達股份有限公司負擔1,956元。5.原告葛瑢涉及受理費4,802元，由原告葛瑢負擔1,813元，由被告上海中毅達股份有限公司負擔2,989元。6.原告何偉民涉及受理費50元，由原告何偉民負擔10元，由被告上海中毅達股份有限公司負擔40元。
如不服本判決，可在本判決書送達之日起十五日內(nèi)向本院遞交上訴狀，并按對方當事人的人數(shù)提出副本，上訴于上海市高級人民法院。
審 判 長 肖 凱
審 判 員 崔 婕
審 判 員 周 欣
二〇二〇年四月十七日
法官助理 王 珊
書 記 員 謝呈明
附：相關(guān)法律條文
《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》
第十七條證券市場虛假陳述，是指信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時發(fā)生重大遺漏、不正當披露信息的行為。
對于重大事件，應(yīng)當結(jié)合證券法第五十九條、第六十條、第六十一條、第六十二條、第七十二條及相關(guān)規(guī)定的內(nèi)容認定。
虛假記載，是指信息披露義務(wù)人在披露信息時，將不存在的事實在信息披露文件中予以記載的行為。
誤導(dǎo)性陳述，是指虛假陳述行為人在信息披露文件中或者通過媒體，作出使投資人對其投資行為發(fā)生錯誤判斷并產(chǎn)生重大影響的陳述。
重大遺漏，是指信息披露義務(wù)人在信息披露文件中，未將應(yīng)當記載的事項完全或者部分予以記載。
不正當披露，是指信息披露義務(wù)人未在適當期限內(nèi)或者未以法定方式公開披露應(yīng)當披露的信息。
第十八條投資人具有以下情形的，人民法院應(yīng)當認定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：
（一）投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；
（二）投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；
（三）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。
第十九條被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應(yīng)當認定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系：
（一）在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券；
（二）在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資；
（三）明知虛假陳述存在而進行的投資；
（四）損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素所導(dǎo)致；
（五）屬于惡意投資、操縱證券價格的。
第二十條本規(guī)定所指的虛假陳述實施日，是指作出虛假陳述或者發(fā)生虛假陳述之日。
虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國范圍發(fā)行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。
虛假陳述更正日，是指虛假陳述行為人在中國證券監(jiān)督管理委員會指定披露證券市場信息的媒體上，自行公告更正虛假陳述并按規(guī)定履行停牌手續(xù)之日。
第三十條虛假陳述行為人在證券交易市場承擔民事賠償責(zé)任的范圍，以投資人因虛假陳述而實際發(fā)生的損失為限。投資人實際損失包括：
（一）投資差額損失；
（二）投資差額損失部分的傭金和印花稅。
前款所涉資金利息，自買入至賣出證券日或者基準日，按銀行同期活期存款利率計算。
第三十一條投資人在基準日及以前賣出證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價格與實際賣出證券平均價格之差，乘以投資人所持證券數(shù)量計算。
第三十二條投資人在基準日之后賣出或者仍持有證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價格與虛假陳述揭露日或者更正日起至基準日期間，每個交易日收盤價的平均價格之差，乘以投資人所持證券數(shù)量計算。
第三十三條投資差額損失計算的基準日，是指虛假陳述揭露或者更正后，為將投資人應(yīng)獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內(nèi)，確定損失計算的合理期間而規(guī)定的截止日期。基準日分別按下列情況確定：
（一）揭露日或者更正日起，至被虛假陳述影響的證券累計成交量達到其可流通部分100％之日。但通過大宗交易協(xié)議轉(zhuǎn)讓的證券成交量不予計算。
（二）按前項規(guī)定在開庭審理前尚不能確定的，則以揭露日或者更正日后第30個交易日為基準日。
（三）已經(jīng)退出證券交易市場的，以摘牌日前一交易日為基準日。
（四）已經(jīng)停止證券交易的，可以停牌日前一交易日為基準日；恢復(fù)交易的，可以本條第（一）項規(guī)定確定基準日。