【第918號】王文芳等內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息案——對利好型內(nèi)幕信息公開后繼續(xù)持股未賣的，內(nèi)幕交易的違法所得如何認定
【裁判要旨】對利好型內(nèi)幕信息在復牌后兌現(xiàn)的，不論在復牌日還是復牌日之后拋售股票，均應(yīng)以拋售后的實際獲利認定為內(nèi)幕交易的違法所得。如果復牌后沒有拋售而是選擇繼續(xù)持股的，則應(yīng)以復牌日收盤價計算賬目獲利認定為違法所得。
【案號】一審：（2013）滬一中刑初字第51號二審：（2013）滬高刑終字第95號
【案情】
2011年間，申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱申萬證券研究所）配合深圳市德賽電池科技股份有限公司（深圳證券交易所上市公司，以下簡稱德賽電池公司）籌劃該公司重大資產(chǎn)重組及融資項目。2012年1月15日，申萬證券研究所亦為此成立龍騰項目工作組，時任該所企業(yè)客戶中心負責人的王文芳任負責人。
2012年2月3日下午，被告人王文芳在與被告人徐雙全的電話聯(lián)系過程中，向徐透露了德賽電池股票即將因該公司重大資產(chǎn)重組而停牌的信息。被告人徐雙全獲悉該信息后，于同年2月6日至8日，虧損拋售其控制的陳潔、唐菊花、徐雙全、徐雙喜證券賬戶內(nèi)股票，籌資并在上述證券賬戶內(nèi)連續(xù)買入德賽電池股票62萬余股，成交金額1328萬余元。2012年2月10日，德賽電池股票臨時停牌；2月18日德賽電池發(fā)布《關(guān)于重大資產(chǎn)重組停牌公告》，并于2月20日正式停牌。同年3月26日，德賽電池發(fā)布《關(guān)于終止籌劃重大資產(chǎn)重組事項暨公司證券復牌公告》并于同日復牌；該日，徐雙全所購德賽電池股票以收盤價計算賬面盈利150萬余元。
2012年5月，被告人王文芳、徐雙全在接受證券監(jiān)管機構(gòu)調(diào)查時均供認曾在交易敏感期內(nèi)通過電話聯(lián)系，徐還供認使用上述證券賬戶交易的事實；同年9月17日到案后，王文芳、徐雙全陸續(xù)供述了全部犯罪事實。案發(fā)后，被告人徐雙全已退繳全部違法所得。
公訴機關(guān)指控被告人王文芳的行為構(gòu)成泄露內(nèi)幕信息罪、被告人徐雙全的行為構(gòu)成內(nèi)幕交易罪，應(yīng)依法追究刑事責任。
被告人王文芳辯稱：其泄露的內(nèi)幕信息事實上沒有對股價產(chǎn)生影響，沒有造成實際危害后果，且沒有獲取利益，主觀惡性較小，具有自首情節(jié)。被告人徐雙全辯稱：指控其違法所得150萬余元偏多，宜以復牌日最低價計算賬面獲利90萬余元。
【審判】
上海市第一中級人民法院認為，被告人王文芳系相關(guān)證券交易內(nèi)幕信息的知情人員，在該信息尚未公開前，向被告人徐雙全泄露該信息；徐雙全在非法獲取該內(nèi)幕信息后，買入該證券，交易金額高達1328萬余元，非法獲利150萬余元。王文芳和徐雙全的上述行為已分別構(gòu)成泄露內(nèi)幕信息罪和內(nèi)幕交易罪，且均屬情節(jié)特別嚴重。鑒于王文芳、徐雙全具有自首情節(jié)，綜合兩名被告人的主觀惡性、所實施的客觀行為以及非法獲利等犯罪情節(jié)，并結(jié)合到案后自愿認罪、退賠違法所得等悔罪表現(xiàn)，依法分別對兩名被告人減輕處罰。
上海市第一中級人民法院依法以泄露內(nèi)幕信息罪判處被告人王文芳有期徒刑3年，并處罰金人民幣10萬元；以內(nèi)幕交易罪判處被告人徐雙全有期徒刑4年，并處罰金人民幣300萬元；違法所得予以追繳。
一審宣判后，被告人王文芳以其主觀惡性較小，沒有造成危害后果，具有自首情節(jié)為由提出上訴，請求二審改判適用緩刑。被告人徐雙全以其買入德賽電池股票具有獨立判斷，違法所得應(yīng)為90萬余元，具有自首、退賠全部違法所得等情節(jié)為由提出上訴，請求二審改判適用緩刑。
上海市高級人民法院經(jīng)審理認為，一審法院認定的事實清楚，證據(jù)確實、充分，定罪準確，量刑適當，審判程序合法。
上海高院裁定：駁回上訴，維持原判。
【評析】
本案的爭議焦點在于：被告人徐雙全利用的系利好型內(nèi)幕信息，但該信息在復牌后未兌現(xiàn)，徐雙全選擇繼續(xù)持股并于復牌后陸續(xù)拋售，對其違法所得是以復牌日收盤價計算賬面獲利150萬余元，還是以復牌日最低價計算賬面獲利90萬余元，控辯雙方爭議較大，需要予以厘清。
一、內(nèi)幕交易犯罪的違法所得認定
證券、期貨交易是一種高風險的投資行為，行為人獲取內(nèi)幕信息后買入證券、期貨可能獲取暴利，賣出證券、期貨可能避免損失。鑒于此，2012年最高人民法院、最高人民檢察院《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《內(nèi)幕交易解釋》）第10條規(guī)定：內(nèi)幕交易的違法所得，是指通過內(nèi)幕交易行為所獲利益或者避免的損失?？紤]到實際情況紛繁多變，解釋未對違法所得的認定確立一個總的原則。
根據(jù)內(nèi)幕信息對內(nèi)幕交易的影響，可以將內(nèi)幕信息分為利好型內(nèi)幕信息和利空型內(nèi)幕信息。以股票買賣為例，內(nèi)幕信息知情人員進行內(nèi)幕交易，其必然是在掌握利好信息時買入股票以謀取股票上漲的利益，也必然是在掌握利空信息時賣出股票以避免股票下跌的損失。
1.利用利好型信息從事內(nèi)幕交易的違法所得認定。
實踐中，利好型內(nèi)幕信息可能在復牌后兌現(xiàn)，也可能因為某種原因并未兌現(xiàn)，在這兩種情況下對違法所得的認定需要區(qū)別對待。
第一，對于利好型內(nèi)幕信息在復牌后兌現(xiàn)的，因復牌后的獲利均與利用內(nèi)幕交易存在因果關(guān)系，故不論行為人是在復牌日還是復牌日之后拋售股票，一般應(yīng)以行為人拋售股票后的實際獲利認定為違法所得。比較典型的如劉某、陳某內(nèi)幕交易案。{1}2009年2月至4月間，南京市經(jīng)委原主任劉某代表南京市經(jīng)委參與中國電子科技集團第十四研究所與高淳縣政府洽談重組高淳陶瓷事宜，在涉及對證券交易價格有重大影響的信息尚未公開前，劉某將該信息告知其妻子陳某。劉、陳兩人在內(nèi)幕信息價格敏感期內(nèi)，以出售所持其他股票、向他人借款400萬元所得資金，并使用其家庭控制的股票賬戶，由陳通過網(wǎng)上委托交易方式先后買入61萬余股高淳陶瓷股票，并于股票復牌后3個月內(nèi)全部賣出，非法獲利749萬余元。法院最終以劉某、陳某拋售股票后的實際獲利749萬余元認定為違法所得，判決予以追繳。同時，以內(nèi)幕交易罪判處劉某有期徒刑5年，并處罰金750萬元；判處陳某免予刑事處罰。此案中，劉某、陳某利用的內(nèi)幕信息不僅是利好的信息，而且復牌后兌現(xiàn)了，由于復牌后的獲利749萬余元均與利用該內(nèi)幕信息交易存在因果關(guān)系，故法院將復牌后3個月內(nèi)拋售全部股票的實際獲利均認定為違法所得。
第二，對于利好型內(nèi)幕信息在復牌后兌現(xiàn)的，對已拋售的股票按照實際所得計算；如果沒有拋售的，則應(yīng)按照案發(fā)日的賬面所得計算。
第三，對于利好型內(nèi)幕信息在復牌后兌現(xiàn)的，如果行為人為了逃避處罰而故意低價賣虧股票的，應(yīng)當按照拋售日的賬面所得計算違法所得。如楊某內(nèi)幕交易案。{2}楊某自2010年5月起擔任漳澤電力獨立董事，2011年3、4月間從漳澤電力相關(guān)負責人處獲悉該公司重大資產(chǎn)重組的內(nèi)幕信息后，于4月15日拋售其妻尚某證券賬戶內(nèi)的股票，籌集資金1600余萬元，并以第三人李某名義開設(shè)證券賬戶。同年4月18日，楊某指使尚某將1500萬元轉(zhuǎn)入李某賬戶；同月19日及28日，楊某在李某賬戶內(nèi)共買入漳澤電力股票268萬余股，成交金額合計1499萬余元。同年6月7日，漳澤電力股票停牌；10月28日，漳澤電力公告重大資產(chǎn)重組信息并復牌。經(jīng)楊某與尚某商議后，由尚操作，于復牌當日以集合競價方式低價拋售全部漳澤電力股票，虧損82萬余元。該案中，被告人楊某不僅利用了利好的內(nèi)幕信息從事交易，而且該信息在復牌后兌現(xiàn)了，盡管表面上楊某在復牌日拋售所有涉案股票沒有違法所得，但實質(zhì)上是以故意低價拋售造成虧損為名行逃避處罰為實，因此，不能認為楊某沒有違法所得。否則，內(nèi)幕交易罪中以違法所得為基數(shù)判處罰金，因沒有違法所得而象征性單處或并處罰金，難以從財產(chǎn)刑上有效懲治犯罪。根據(jù)《內(nèi)幕交易解釋》第6條、第7條的規(guī)定，獲利或者避免損失數(shù)額并非內(nèi)幕交易罪入罪或法定刑升格的唯一條件。本案中，即使被告人楊某沒有違法所得，但仍然可能根據(jù)其涉內(nèi)幕信息交易成交額1499萬余元認定其構(gòu)成內(nèi)幕交易罪，且為情節(jié)特別嚴重。但根據(jù)刑法規(guī)定，對犯內(nèi)幕交易罪的被告人可以單處罰金或者必須并處罰金，而罰金的數(shù)額以違法所得為基數(shù)，因此，對于故意低價拋售的，必須以賬面獲利認定違法所得，確保在財產(chǎn)刑上實現(xiàn)罪刑相當。根據(jù)前述觀點，應(yīng)以復牌日的賬面所得認定為楊某內(nèi)幕交易的違法所得。
第四，對于利好型內(nèi)幕信息在復牌后未兌現(xiàn)的情況，有的選擇在復牌后即拋售，有的選擇在復牌后仍較長時間持股。對于在復牌后即拋售仍有獲利的，因復牌后的獲利涉及利用內(nèi)幕交易，故應(yīng)以拋售后的實際獲利認定違法所得，實踐中一般沒有爭議。但對于復牌后沒有立即拋售而是繼續(xù)持股的，這種情況下如何計算違法所得，存在兩種不同意見。一種意見認為，應(yīng)以復牌日的賬面所得計算。另一種意見則認為，應(yīng)以案發(fā)日的賬面所得計算。筆者傾向于第一種意見。理由為：由于利好型內(nèi)幕信息未兌現(xiàn)，往往不會對復牌后的股價產(chǎn)生直接影響，即后續(xù)的股價變化與內(nèi)幕信息之間沒有因果關(guān)系。在查處的內(nèi)幕交易案件中，內(nèi)幕信息主要為重大資產(chǎn)重組信息，故以資產(chǎn)重組的內(nèi)幕信息為例。對于廣大股民來說，停牌之前獲知的信息是公司資產(chǎn)不重組，停牌時獲知公司資產(chǎn)要重組，而后資產(chǎn)重組失敗，復牌后廣大股民得到的信息又是公司資產(chǎn)不重組。故一般認為，未兌現(xiàn)的利好內(nèi)幕信息往往不會對復牌后的股價產(chǎn)生直接影響。行為人在復牌當日未拋售股票而選擇繼續(xù)持股，系基于對市場的判斷而作出的選擇，后續(xù)的獲利或損失與內(nèi)幕信息缺乏因果關(guān)系。因此，對于在復牌后仍較長時間持股的，以復牌當日的賬目獲利認定為違法所得較為合理。
第五，對于利用利好型內(nèi)幕信息從事股票買賣，如果以賬目的獲利認定為違法所得，是以收盤價還是最低價或最高價，抑或最低價和最高價的平均價計算，由于沒有相關(guān)明確規(guī)定，存在不同意見。實踐中主要存在四種觀點。第一種觀點認為，應(yīng)從有利于被告人角度以最低價計算賬目獲利。第二種觀點認為，收盤價是市場參與者們所共同認可的價格，應(yīng)以收盤價計算賬目獲利。第三種觀點認為，應(yīng)借鑒其他類似案件存在不同價格時取平均值的方法，以最低價和最高價的平均價計算賬目獲利。第四種觀點認為，應(yīng)以最高價計算賬目獲利，否則輕縱犯罪。
筆者傾向于第二種觀點，即以收盤價計算賬目獲利。理由為：在證券市場中，收盤價是最重要的一個數(shù)據(jù)，是賺錢或賠錢的基準，是市場參與者們所共同認可的價格。最高價是大多數(shù)人認為好的賣出價格，最低價是大多數(shù)人認為好的買進價格，最高價和最低價是價格的兩個極端。對復牌當日賬目獲利的認定，以最高價計算偏高，以最低價計算偏低，以收盤價計算較為合理。實踐中，一般只有存疑時才作有利于被告人的選擇，而此時不存疑，且最低價是大多數(shù)人認為好的買進價格，從理性人角度，一般不可能在最低價時將股票拋售，除非是為了逃避處罰，故第一種觀點難以成立。對于平均價計算法，一般是在“遇到銷售金額或其他數(shù)額高、低不等難以具體查明時，取其平均數(shù)額予以認定”。而最高價和最低價是兩種性質(zhì)不同的價格，前者是大多數(shù)人認為好的賣出價格，后者是大多數(shù)人認為好的買進價格，顯然不宜簡單取兩者的平均數(shù)。加之收盤價是市場參與者們所共同認可的價格，以收盤價計算具有內(nèi)在的合理性，而被告人在最低價時拋售不符合邏輯，期望在最高價時拋售又只是一種可能，故以收盤價計算對被告人較為公平，第三種、第四種觀點都不可取。
2.利用利空型信息從事內(nèi)幕交易的違法所得認定。
實踐中，內(nèi)幕父易不僅包括在利好型信息公開前買入股票等待獲利，也包括在利空型信息公開前賣出股票規(guī)避損失。根據(jù)《內(nèi)幕交易解釋》第10條的規(guī)定，對于利用利空型內(nèi)幕信息從事股票交易所避免的損失，就是內(nèi)幕交易的違法所得。
值得注意的是，如果行為人在知悉利空型內(nèi)幕信息之前即已持有股票，對于在內(nèi)幕信息公開前尚未拋售的部分屬于繼續(xù)持有，不存在需要核定規(guī)避風險的利益，即不屬于內(nèi)幕交易的歸責范圍，不能作為違法所得認定。
二、關(guān)于本案被告人內(nèi)幕交易違法所得的認定
本案中，被告人徐雙全2012年2月3日從被告人王文芳處獲悉德賽電池股票即將因資產(chǎn)重組而停牌的內(nèi)幕信息，于2月20日德賽電池公司發(fā)布《關(guān)于重大資產(chǎn)重組停牌公告》并正式停牌前連續(xù)買入德賽電池股票62萬余股，3月26日德賽電池公司發(fā)布《關(guān)于終止籌劃重大資產(chǎn)重組事項暨公司證券復牌公告》并于同日復牌。顯然，徐雙全從王文芳處獲悉的德賽電池公司資產(chǎn)重組信息屬于利好型內(nèi)幕信息，但在復牌日宣告重組失敗，說明徐雙全獲悉的利好內(nèi)幕信息在復牌后未兌現(xiàn)。徐雙全在復牌后沒有馬上拋售，而是選擇繼續(xù)持股，并于3個月后陸續(xù)拋售所有涉案股票，共獲利730萬余元。根據(jù)德賽電池股票價格變化情況，徐雙全涉及利用內(nèi)幕交易的股票在復牌日仍然有獲利，且之后該股票價格呈上漲趨勢，應(yīng)將徐雙全繼續(xù)持股歸于其對市場的判斷而作出的選擇，而復牌日的獲利因與利用內(nèi)幕交易存在因果關(guān)系，故本案中徐雙全的違法所得應(yīng)以復牌之日即2012年3月26日的賬目獲利認定為違法所得，而不能以實際獲利的730萬余元全部認定為違法所得。
其次，被告人徐雙全利用內(nèi)幕交易買入德賽電池股票62萬余股，平均每股約21.35元。2012年3月26日，德賽電池公司復牌當日最低價每股22.80元，最高價每股23.94元，收盤價每股23.77元。徐雙全屬于利用利好型內(nèi)幕信息但該信息在復牌后未兌現(xiàn)，選擇在復牌后仍較長時間持股的情況，故對其應(yīng)以復牌日收盤價計算賬目獲利即150萬余元，而非以復牌當日最低價計算賬目獲利90萬余元。故一、二審法院認定被告人徐雙全內(nèi)幕交易犯罪的違法所得為150萬余元，是正確的。
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